明阳智能(601615)：业绩短期承压 海外海风布局领先 业绩归母净利润3.46亿元

　　事件
：2024年营收271.58亿元 ，明阳同比-3.43% ，业绩归母净利润3.46亿元 ，短期同比-8.12%，承压扣非净利润1.75亿元
，海外海风同比-14.25% 。布局25Q1单季营收77.04亿元 ，领先同比+51.80%，明阳环比+11.3%，业绩归母净利润3.02亿元 ，短期同比-0.70%，承压环比扭号为盈 
，海外海风扣非净利润2.87亿元，布局同比-1.35% ，领先环比扭亏为盈 。明阳符合预期。

   　　风机筑底，看好盈利修复 。2024年公司风机及相关配件销收208.33亿元，同比-12.40%
，占比76.71%
，同比-7.70pcts ，毛利率-0.46%，同比-3.61pcts 其中风机新增订单27.11GW
，对外销售10.82GW，同比+11.66% 。据CWEA 统计 ，2024年公司新增吊装容量12.29GW，市占率14.1%，位列国内第三，新增海风吊装容量约1.76GW，市占率31.3%
，位列国内第一
。目前 ，公司陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW 大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系。我们认为2025年陆风价格有望企稳回升 ，海风开工提速 ，公司订单有望加速确收，盈利有望逐步修复。

   　　海外海风布局领先 。2024年公司海外营收6.14亿元，同比+535.84%。海外订单包括巴西246.3MW陆风订单 、德国296MW固定式海风订单 、意大利英国各2.8/6GW漂浮式海风订单，预计2025年起陆续交付 。根据GWEC预测 ，25年底欧洲海风装机将有所起量 ，26-27年年均新增装机超过8GW ，2030 年高达23GW。我们认为随着欧洲海风起量 ，公司优先布局双海战略，高毛利海外海风市场有望提振公司业绩 。

   　　电站稳步提升
，“风光储氢燃”多元发展。2024年公司风电场发电营收 17.29亿元，同比+15.35%
，毛利率57.14%，同比-5.86pcts。电站产品营收 27.92亿元
 ，同比+34.21%，毛利率43.17% ，同比+12.20pcts。截至2024年未，公司在运营的新能源电站装机容量2.05GW，同比-19.92% ，在建装机容量4.69GW
，同比+42.12%。此外
，公司持续推进HJT光伏电池和组件业务 、 Topcon光伏组件业务和钙钛矿新型光伏电池研发项目，重点布局风电电控
、储能系统、电力电子（柔性输电及SVG、光伏逆变)三大核心业务 ，布局高端 PEM和海水制氢装备的研发与制造
，有望打造多元增长动能。

   　　25Q1盈利环比改善
。25Q1毛利率13.20%，同比-7.43pcts/环比+25.86pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为1.93%/3.46%/1.42%/2.77%，同比-4.13/ 1.80/+0.40/-0.97pcts
，环比+12.73/-0.99/+0.44/+1.88pcts，最后实现25Q 净利率3.90%，同比-2.07pcts/环比+11.04pcts
。

   　　投资建议：公司是风机整机领先企业 ，积极拓展海风海外，有望受益于国内外风电高景气，加速订单交付，新能源入市或降低上网电价 ，电站产品或短期承压 。我们预计公司2025/2026年营收427.93亿元 、485.77亿元，归母净利润 21.46亿元/28.32亿元，EPS为0.94元/1.25元 ，对应PE为10.81倍/8.19 倍 ，维持“推荐”评级。

   　　风险提示
：竞争加剧的风险；电站业务盈利下滑的风险 。